Дмитрий Хорошун, старший аналитик ИГ «СОКРАТ» (г. Киев)
(оновленные рекомендации)
На сегодняшний день становится ясно, что ОАО «Енакиевский металлургический завод» (ЕМЗ) (ПФТС: ENMZ ) и ООО «Метален» действительно объединятся, и что объединение произойдет в ближайшее время.
Мы считаем, что слияние было неизбежным, и риском было, скорее, то, что слияние может не состояться. На украинском рынке было несколько слияний с размывкой, при которых поглощались «пустышки». Присоединение «Металена» будет, я думаю, одним из самых «правильных» слияний: увеличив число акций, ОАО «ЕМЗ» также улучшит свой бизнес (прибыли) пропорционально, или даже более чем пропорционально.
Главный вопрос сейчас: каким именно образом будет происходить слияние?
На наш взгляд, миноритарные акционеры «ЕМЗ» будут размыты в 1,54 раза с целью финансирования приобретения «Металена». Это может произойти в соответствии с обычной практикой, закрепляющейся в Украине (происходящее с «Азовсталью» в 2006 году является наиболее уместным примером).
Причем, размытие является не риском, а определенностью, которая, в течение некоторого времени, была полностью учтена в нашей оценке компании.
Напомним наиболее важные обстоятельства. ОАО «ЕМЗ» официально выплавляет чугун и прокатывает сравнительно небольшой объем заготовки из стали, которую выплавляет и отливает ООО «Метален».
После недавней небольшой допэмиссии ОАО «ЕМЗ» формально имеет 10 550 688 акций в обращении.
Каким образом оценивать акции? Рынок уже давно ожидает, что слияние приведет к созданию нормально работающего сталеплавителя с полным циклом, называемого «Группа «ЕМЗ».
Менеджмент «Метинвест Холдинга», основного владельца, несколько раз упоминал, что это правильный взгляд на ситуацию, и настаивал на слиянии этих двух компаний.
Три вещи оставались неопределенными: действительно ли состоится слияние? Когда? Каким образом? Первые два вопроса, похоже, только что были разрешены: да, в скором времени компании объединятся.
Тем временем, а точнее - 18 июля 2008 года украинское рейтинговое агентство «Кредит-Рейтинг» повысило рейтинг ОАО «ЕМЗ» с uaBBB до uaA. Исходя из этого повышения, мы делаем важный вывод: слияние ОАО «ЕМЗ» и ООО «Метален» стало более определенным и, скорее всего, неизбежным в скором будущем. Почему надо так думать?
15 июня 2006 года «Кредит-Рейтинг» присвоил рейтинг uaBBB, упомянув в качестве ограничивающих факторов:
а) отсутствие полного производственного цикла на ОАО «ЕМЗ» вследствие того, что мощности по выплавке и отливке стали были переданы ООО «Метален»;
б) наличие рисков в связи с возможностью перераспределения денежных потоков и производственных мощностей внутри «Группы «ЕМЗ».
Вывод: на тот момент две компании рассматривались рейтинговым агентством как раздельные субъекты.
Заявление о повышении рейтинга 18 июля текущего года уже не приводит ни одного из вышеупомянутых ограничивающих факторов.
Однако на этот раз было зафиксировано отсутствие официальной консолидированной финансовой отчетности.
Вывод: агентство теперь рассматривает «Группу «ЕМЗ» как целое, поскольку объединение приобрело гораздо более определенный характер и стало гораздо ближе по времени, чем раньше.
Каким образом произойдет слияние? Обращайтесь к нашему отчету от 02 декабря 2007 года, где опубликованы подробности нашей точки зрения.
По нашему прогнозу:
1) будут выпущены 9 074 421 акций, что размоет миноритариев в 1,86 раза;
2) все выпущенные акции будут обменяны по номинальной стоимости на доли в уставном фонде ООО «Метален», которое прекратит свое существование;
3) ОАО «ЕМЗ» сформирует пакет из 3 360 975 выкупленных акций, которые, скорее всего, будут аннулированы (это главная неопределенность в настоящее время), в результате чего у «Группы «ЕМЗ» останется 16 264 134 акций (миноритарии будут размыты в 1,54 раза от нынешнего числа акций).
Рекомендация: сохранять спокойствие, акции ПОКУПАТЬ. Мы подтверждаем нашу последнюю оценку компании: целевая цена 100 долларов за акцию, что подразумевает потенциал роста 109%.
Мы подчеркиваем, что надвигающееся неизбежное размытие уже было учтено в оценке. Компания фундаментально сильна: негативное увеличение цен на сырье (железная руда, кокс, лом), должно быть более чем компенсировано значительным позитивным увеличением цен на сталь.
Несмотря на то, что в течение последнего года «Группа «ЕМЗ» разочаровывала на протяжении трех кварталов, результаты ООО «Метален» за II квартал 2008 года, опубликованные 23 июля текущего года, намного лучше.
Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ, особенно если рынок среагирует нервно и негативно на первоначальное размытие.
FundMarket
25.07.2008