Нехватка кредитных ресурсов внутри страны ставит под угрозу дальнейшее развитие всех предприятий, не обладающих возможностью самостоятельно привлекать большие внешние займы. Выходом из этой ситуации для многих бизнесменов может стать проведение частного или публичного размещения акций среди иностранных инвесторов.
«При принятии решения о привлечении капитала за счет продажи части бизнеса по сути стоит рассматривать две формы размещения акций: частное размещение или публичное; также надо определиться — производить размещение в Украине или на зарубежных рынках капитала»,— объясняет вице-президент ИГ «Сократ» Олег Бабур. При частном размещении (Private Placement) осуществляется продажа неконтрольной доли (до 40%) акций относительно небольшой группе инвесторов (обычно 1-9). Как правило, это иностранные private equity фонды (в т.ч. и pre-IPO фонды), а также инвестиционные компании и крупные банки.
Если говорить о private equity фондах, то это фонды, ориентированные на динамично развивающийся и недооцененный бизнес или бизнес с огромным потенциалом, для дальнейшей реализации которого не хватает финансирования, авторитетности либо большей компетентности для управления им на новом уровне. «В этом случае происходит совпадение интересов действующих владельцев, которые хотят увеличить стоимость своего бизнеса, но ограничены как финансовыми, так и интеллектуальными ресурсами, и институциональных инвесторов частного типа, которые, заходя в бизнес, не только предоставляют финансирование для реализации потенциала дальнейшего развития, но и могут оказать помощь в его операционном управлении»,— объясняет господин Бабур. По сути, этот тип инвестора работает по принципу «зайти в бизнес, увеличить его стоимость и выйти с максимальной инвестиционной прибылью». Частное размещение может проводиться как путем продажи существующих акций, так и акций новой эмиссии, но только в последнем случае бизнес получает дополнительное финансирование.
Первичное публичное размещение (initial public offering — IPO) — это уже нечто большее, чем просто привлечение финансирования. Это качественно новый этап развития бизнеса (как отдельной компании, так и группы компаний, объединенных холдингом), признание соответствия определенным стандартам корпоративного управления, прозрачности ведения бизнеса и его структуры, соответствие законодательным и определенным регуляторным требованиям, лидирующие позиции в соответствующих индустриях, и, как результат, подтверждение доверия широкого круга инвесторов. «Здесь другой тип инвестора — портфельный, которому в первую очередь важен показатель ликвидности инвестиции, то есть инфраструктурно обеспеченный публичными торгами и пользующийся спросом актив»,— подчеркивает Олег Бабур.
По мнению экспертов, оба пути являются одинаково привлекательными для компаний с малой или средней капитализацией. Все зависит от степени подготовки компании к размещению акций среди инвесторов. «Если компания выполняет все требования биржи и имеет капитализацию $ 150 млн., можно идти и на основную Лондонскую площадку. Однако есть много компаний с капитализацией значительно больше $ 150 млн., которые не могут сделать даже частного размещения — не готовы»,— уверяет директор инвестиционно-банковского департамента ИК Dragon Capital Андрей Пивоварский.
Поэтому перед выбором пути продажи акций, собственнику бизнеса необходимо в первую очередь ответить на такой вопрос: «А готов ли я к тому, что моя компания будет прозрачной и открытой?». Чаще всего это самый главный вопрос. Если ответ на вопрос получен утвердительный, стоит задуматься, а готово ли предприятие и подчиненные к условиям, которые будут выставлять инвесторы: аудит, прозрачная юридическая структура, отсутствие агрессивной налоговой оптимизации и полные отчеты инвесторам? Только после этого следует проводить подготовительные действия, выбирать метод продажи акций инвесторам, и выбирать площадку для осуществления сделки.
Структурируйся!
Для продажи акций иностранным инвесторам любое украинское предприятие должно пройти через сложные и трудные преобразования. Обычно процесс подготовки занимает около года (если речь не идет о размещении на основных площадках мировых бирж, для которых требуется три года международного аудита.— «i»), во время которого компания готовится к международному аудиту. Затем следует шестимесячная подготовка к продаже акций.
«Сначала необходимо пройти предварительный (подготовительный) этап. Он включает в себя: выбор финансового советника; анализ финансово-хозяйственного состояния компании; анализ организационной структуры; оценку компании; определение юристов и аудиторов»,— рассказывает начальник аналитического отдела компании «Аврора Капитал» Вадим Янковский. При этом одним из наиболее важных моментов при проведении подготовки к размещению остается структурирование бизнеса предприятия.
Если говорить о холдинговой структуре размещения, упрощенно процедура выглядит следующим образом. Сначала создается компания в благоприятной юрисдикции в плане налогообложения и приемлемости для инвесторов. «Если, например, юрисдикция оптимальна с точки зрения налогообложения, но не идеально приемлема для инвесторов на той или иной площадке (скажем, Кипр со сниженной ставкой на репатриацию дивидендного дохода в 0% может быть не совсем идеальной юрисдикцией для инвесторов в плане корпоративного законодательства и его применения, или наоборот — Великобритания — идеальна для инвесторов, а сниженная ставка на репатриацию дивидендного дохода — 5%), то в этом случае используется субхолдинговая структура»,— рассказывает Олег Бабур. В этом случае одна холдинговая компания владеет активами в Украине (благоприятна налоговая юрисдикция) и ею в свою очередь владеет компания в приемлемой для инвесторов юрисдикции.
«Естественно, создание многоярусных холдинговых структур более затратно, чем использование одного холдинга, но в то же время позволяет более точно покрывать потребности того или иного эмитента, например, заранее подготовить структуру для последующих привлечений долгового капитала на внешних рынках с оптимальными условиями налогообложения»,— говорит Олег Бабур.
Работа со связью
После реструктуризации компании определяется размер пакета акций для продажи; выбор площадки для размещения и листинга; проведение юридического и финансово-экономического анализа. Далее следуют: подготовка инвестиционного меморандума, подготовка эмиссионных документов — если нужно рассмотрение документов биржей и их регистрация.
Данный этап длится до трех месяцев и проводится параллельно с предварительным этапом. Цель компании в этот период — сформировать правильную структуру деятельности для последующего маркетинга среди потенциальных акционеров.
Немаловажным фактором успешного проведения частного или публичного размещения остается функция отдела по связям с инвесторами. При подготовке к частному размещению функцию IR может принять на себя инвестбанк. После размещения компания обычно нанимает нового человека или функцию IR-менеджера забирает на себя либо гендиректор компании, либо финдиректор — люди, которые хорошо ориентируются в цифрах и могут четко ответить на интересующие инвесторов вопросы.
«В крупных компаниях, я уверен, за этот вопрос должен быть ответствен отдельный человек. Однако инвестбанк также продолжает играть важную роль, поскольку имеет прямой доступ к инвесторам практически ежедневно»,— утверждает Андрей Пивоварский. При проведении IPO компании необходимо ввести в управление независимых директоров, оптимизировав организационную структуру и систему принятия решений. Придется выполнить и ряд требований по улучшению корпоративного управления, а также законодательные требования и требования рынка по прозрачности, IFRS аудиту и отчетности.
«У компании, равно как и у ее топ-менеджмента и мажоритарных акционеров, практически не остается альтернатив, кроме как следовать определенным стандартам, соблюдать требования и оправдывать ожидания рынка, оставаться прозрачной, открытой, во всем законопослушной компанией-примером, неся при этом как материальные, так и в какой-то степени моральные затраты, которые в свою очередь должны покрываться выгодами публичности»,— подчеркивает Олег Бабур.
Затем начинаются непосредственно маркетинговые мероприятия: публикация инвестиционного меморандума, проведение маркетинговой компании за рубежом с целью формирования заинтересованности в эмитенте (если требуется); процедура due diligence; анализ спроса и выбор целевой группы инвесторов (если она не определена заранее). Если требуется, осуществляется аналитическое покрытие по эмитенту. «На заключительном этапе проводится сбор заказов на акции с определением размера пакетов акций и ценового предложения, осуществляется регистрация выпуска новых акций и их продажа инвесторам»,— говорит Вадим Янковский.
Выбор площадки
Теоретически, разместиться компания может на любой площадке. В середине прошлого года лидер среди украинских бирж ПФТС ввела систему торгов «ПФТС — Аукцион/Размещение», которая предоставляет возможность проводить первичные размещения в наиболее приближенном к IPO формате, позволяя продавцу определять критерии проведения аукциона, инвесторам — подавать неограниченное количество заявок и заключать договора по рыночной цене. Но этой площадке все еще предстоит тест на содействие в проведении украинского IPO. Поэтому, если планируется привлечь большое количество иностранных инвесторов, то целесообразнее размещаться вне Украины.
Размер компании также является критерием выбора площадки. Крупная площадка — это, с одной стороны, престиж и ликвидность, а с другой,— более высокие издержки и требования к компании (публичность). «Крупная площадка практически всегда дает более высокую оценку бизнеса. Достоинством небольшой площадки является более дешевый способ привлечения капитала и более низкие требования к эмитенту. Если потенциальная капитализация компании меньше $ 20 млн., то размещаться, на наш взгляд, нужно в Украине. Если диапазон потенциальной капитализации составляет $ 20-200 млн., то можно уже подумать над размещением на европейской площадке»,— советует Вадим Янковский.
Благо, в процессе глобальной конкуренции бирж за эмитентов разных категорий и классов из разных стран биржами генерируется (вдобавок к разным уровням листинга) набор площадок, которые отражают разную степень как ликвидности, так и качества акций, а соответственно и рискованность инвестирования в того или иного эмитента. Олег Бабур напоминает, что площадки той или иной ведущей биржи делятся на основные и альтернативные, или другими словами — на регулируемый (официальный) рынок и нерегулируемый (неофициальный), в зависимости от требований как самой биржи (саморегулирующейся организации), так и законодательства, в юрисдикции которого оперирует та или иная биржа. К примеру, у Лондонской фондовой биржи есть площадка AIM (Alternative Investment Market), у Франкфуртской фондовой биржи — это Entry Standard, Гонконгской — GEM, у Euronext — Alternext. «В основном все эмитенты из Украины ориентируются или на небольшие региональные биржи, такие как Варшавская или Венская фондовые биржи, или же на альтернативные площадки больших бирж»,— говорит Олег Бабур.
Практика ведения бизнеса в Украине, недостаток опыта в публичности для компаний и их владельцев, а также исторический недостаток понимания и восприятия публичности наряду со слабым корпоративным законодательством приводят к ситуации, когда украинский эмитент или не может, или не хочет выполнять требования официального рынка, или же сопутствующие риски инвестирования (в т.ч. и риск последующей недостаточной ликвидности) слишком высоки для инвесторов, ориентированных на данный сегмент. Единственным, по сути революционным, исключением стало размещение летом прошлого года швейцарского холдинга Ferrexpo, контролирующего активы в Украине.
Расходы на частное размещение
Комиссионные инвестбанка зависят от объема планируемых к привлечению средств. Чем больше объем, тем меньше процент комиссионных. Как правило, размер комиссионных колеблется в пределах 0,5-5% от привлеченных средств. Существуют также фиксированные расходы компании, которые при частном размещении составляют от $ 40 до $ 300 тыс. (из них юридические расходы составляют до $ 50 тыс.).
Разброс в сумме фиксированных расходов зависит от глубины проведения предварительного этапа размещения, агрессивности маркетинговой компании, выбора того или иного юридического консультанта, аудитора и PR-компании и пр. Фиксированные расходы при IPO, как правило, лежат в диапазоне от $ 500 тыс. до $ 1 млн. Таким образом, инвестор может оценить для себя издержки размещения и сделать выводы по выбору типа размещения и вообще его целесообразности. «Наш совет: проводить частное размещение при ожидаемом привлечении более чем 10 млн. грн.»,— отмечает Вадим Янковский.
Затраты на публичную продажу
Историческая стоимость (средние общие затраты) IPO на альтернативных площадках мировых бирж в период 1999-2007 гг. составляла: AIM (Лондонская фондовая биржа) — 17,1%; Нью-Йоркская фондовая биржа (для размещений меньше $ 100 млн.) — около 10%; Deutsche B?rse (Entry standard) — 9,5%; Euronext (Alternext) — 8,5% от объема размещений.
«Астарте», первой компании, которая провела IPO в Варшаве, размещение обошлось в 7,83%. «По моим оценкам, размещение в Украине может обойтись от 3,5% до 6% от суммы размещения. Аналогичная ситуация и по временным параметрам: если IPO в Лондоне занимает от 11 месяцев и более, а в Варшаве 8-11 месяцев, то в Украине размещение в принципе можно организовать за 5,5-6 месяцев, а при отсутствии необходимости преобразования ООО или ЗАО в ОАО,— и того меньше»,— утверждает Олег Бабур.
Экономические известия
01.09.2008